À la suite d’une remontée des taux courts du marché interbancaire européen dont la durée est encore indéterminée, malgré une légère baisse au début de l’année 2008, la situation des emprunts immobiliers à taux variable interpelle.

On peut s’interroger à raison sur le bien–fondé de la distribution passée et à venir de ces prêts dans notre pays, traditionnellement attaché aux taux fixes. Une attitude plutôt dubitative a laissé place à une plus grande inquiétude lorsque des associations de consommateurs ont fait état de plusieurs centaines de dossiers d’emprunteurs pénalisés par la remontée des taux, découvrant pour la plupart les modalités de répercussion de cette hausse sur la durée de leur emprunt et le niveau de leurs mensualités.

Pour répondre aux interrogations légitimes qui se sont fait jour, on doit s’intéresser aux conditions dans lesquelles ces prêts ont été distribués et ces emprunts contractés : conjoncture, évolution des offres, pratiques.

Il convient de bien distinguer dès le départ la mise en cause de pratiques commerciales jugées par certains abusives, de la pertinence ou non de ces emprunts et de leurs modalités de fonctionnement dans le champ de l’offre de prêt. (Le législateur a sur le premier point, réagi dès le 3 janvier 2008 en adoptant un amendement dans la loi pour le développement de la concurrence au service des consommateurs, instituant l’obligation de fournir à l’avenir dans les offres de prêts des simulations relatives à l’évolution des taux). Une telle obligation aura ainsi pour effet de prévenir des situations dans lesquelles les emprunteurs estimaient n’avoir pas été suffisamment avertis des risques qu’ils encouraient à la souscription de l’emprunt.

Sur le second point, à savoir la place des emprunts immobiliers à taux variable dans le paysage du crédit à l’habitat et leurs conditions de distribution, une réflexion plus approfondie devait être conduite pour être en mesure de déterminer les conditions dans lesquelles s’exerce et doit s’exercer la protection du consommateur.

Cette réflexion nous oblige à un décryptage des emprunts immobiliers à taux variable tels qu’ils existent en France, en isolant les facteurs conjoncturels, concurrentiels et culturels.

La survenue des difficultés rencontrées par les emprunteurs étant étroitement liée à la crise des subprimes, qui a accentué le mouvement de hausse des taux courts et provoqué une inversion de la courbe des taux, il apparaît  également indispensable de revenir sur la mécanique de contagion ayant conduit d’une crise financière américaine liée à des emprunts immobiliers à taux variable américains à une crise de liquidité interbancaire pénalisant des emprunteurs à taux variable français. Cet exercice permet, d’une part, d’analyser l’effet de la crise sur l’offre de prêts à taux variable et sur les emprunts en cours, d’autre part, d’évacuer la comparaison inappropriée entre les prêts subprimes et les prêts proposés en France.

La crise a été un révélateur, autant de la résistance du modèle français au niveau macro-économique, que de la nécessité de définir finement le degré acceptable d’exposition au risque, au niveau micro-économique, pour éviter tout malentendu. Cette expérience doit être à mise à profit pour améliorer l’adéquation des offres et des besoins. Cette approche implique de discriminer les emprunts selon le profil des emprunteurs pour neutraliser ce qui doit l’être.

Cette contribution n’a pas vocation à affaiblir les emprunts à taux variable, ni les marges des prêteurs, mais au contraire à conforter ce type de prêts là où ils jouent un rôle clé. Outre l’intérêt qu’ils peuvent apporter à des investisseurs, ces emprunts offrent des facilités intéressantes notamment pour prodiguer aux demandeurs des solutions à long terme qu’ils n’obtiennent pas ou dans des conditions dégradées par le biais de l’emprunt à taux fixe. Dès lors que l’accession à la propriété est encouragée, il convient au contraire de maintenir la place de ces offres dans le champ du prêt à l’habitat, le cas échéant en renforçant les sécurités et garanties qui existent déjà.

Une telle thématique ne peut s’exonérer d’un éclairage particulier sur l’adéquation et les limites des emprunts à taux variable pour les primo-accédants, et plus particulièrement pour ceux disposant de revenus modestes et susceptibles d’entrer dans les dispositifs d’accession sociale à la propriété. Dès lors que les emprunts à taux variable ont acquis une proportion importante à destination de ces emprunteurs, des modalités spécifiques doivent être déterminées pour garantir le meilleur déroulement possible de ces projets pour ceux qui franchissent le pas de l’accession.

La réflexion conduite aujourd’hui s’inscrit dans un cadre particulier : celui de la crise financière et de liquidité issue des défaillances du marché des subprimes aux États-Unis. La question posée l’aurait été dans des termes bien différents il y a encore un an, où plusieurs analystes plaidaient pour une dérégulation plus importante du marché du crédit à l’habitat en France, estimant que la protection du consommateur ne devait pas faire obstacle à un développement plus débridé offrant des perspectives à tous les Français. Sans contester le bien–fondé d’un certain nombre des propositions qui ont circulé à ce sujet, force est de constater que l’on peut se réjouir aujourd’hui que la crise a peu affecté le marché du crédit et qu’un nombre limité de personnes se trouve dans une situation douloureuse. La réflexion sur le degré de protection à assurer à l’emprunteur est au contraire relancée.

L’inquiétude légitime quant à la fragilisation de certains emprunteurs à taux variable est accentuée par la vision de ce qui se passe aux États-Unis et, dans une moindre mesure, dans d’autres pays européens, alors même que l’impact de la hausse des taux est aujourd’hui très modéré en France. Cette inquiétude fut et demeure donc étroitement corrélée à la crise américaine. Elle en est la résultante, la remontée des taux étant le symptôme majeur d’une crise de liquidité née de la crise financière, et se nourrit d’une banalisation du sentiment d’incertitude qui perdure. En outre, à chaque bout de la chaîne se trouvent des emprunteurs à taux variables déstabilisés.

LA CRISE IMMOBILIÈRE ET FINANCIÈRE AMÉRICAINE

La crise déclenchée par le retournement du marché immobilier américain et la dégradation des notations des valeurs issues de la titrisation des créances hypothécaires du segment subprime a surpris par son ampleur. D’une part, elle s’est nourrie de la mondialisation des marchés, les lignes subprimes étant contenues dans des produits structurés détenus par des acteurs du monde entier. D’autre part, elle a révélé l’incapacité des marchés financiers à gérer la crise, contaminant les marchés interbancaires pour devenir une crise de liquidité et de confiance.

a)    Le développement du segment subprime

Le marché des subprimes existe aux États-Unis depuis les années 1960. Il ne s’agit donc pas d’une création récente. La crise a en revanche mis en lumière l’essor non maîtrisé de ce segment au cours des dernières années. La valorisation constante des prix de l’immobilier a en effet donné l’impression aux prêteurs que la garantie hypothécaire leur permettait de proposer des prêts au logement à des emprunteurs au profil de plus en plus risqué. La part de marché du segment subprime est ainsi passée de 10 % en 2001 à plus de 30 % en 2006. Cette proportion doit être replacée dans un contexte de forte croissance du crédit : ce sont 600 milliards de dollars de prêts nouveaux qui ont été accordés en 2006, contre 190 milliards en 2001. Le poids des prêts hypothécaires exprimé en pourcentage du revenu disponible brut des ménages américains est ainsi passé de 68,5 % en 2000 à 104,3 % en 2006. Le total des crédits subprime à la mi–2007 est estimé à environ 1 000 milliards de dollars, soit 14 % de l’encours total de crédits hypothécaires en 2007, c'est-à-dire 10 % du PIB.

L’instruction d’une demande de crédit aux États-Unis implique l’évaluation du gage, effectuée par un spécialiste extérieur au prêteur, plus qu’une analyse de la solvabilité. Une note est attribuée au demandeur sur la base de son endettement et de son comportement passé en la matière, utilisant pour ce faire un fichier positif. Le marché prime est celui qui accorde des prêts aux demandeurs bien notés ; le marché subprime, comme son nom l’indique, accueille les demandeurs qui n’ont pu bénéficier d’une offre sur le marché prime. Le prêt qui leur est proposé l’est à un coût nettement supérieur. Pour être plus précis, les crédits subprimes sont consentis à des emprunteurs ne pouvant accéder au marché prime et pour lesquels le ratio service de la dette / revenu dépasse 55 % ou le ratio prêt/valeur (loan to value) 85 %.

Ce marché peut se développer et jouer un rôle positif comme premier point d’entrée dans le crédit, dans un système reposant sur l’extraction hypothécaire. Les emprunteurs ont en effet aux États-Unis la possibilité de mobiliser la valeur nette du bien immobilier pour bénéficier d’une ligne de crédit ou pour refinancer leur prêt. Laissons de côté le premier point, même s’il explique le risque que fait peser sur la croissance toute baisse du marché immobilier. La possibilité de refinancement et donc de sortie du marché subprime rend le mécanisme d’un segment de prêts à des taux très élevés supportable à moyen terme pour l’essentiel des emprunteurs. Car pendant que le crédit se développait – et parce qu’il se développait – le prix de vente des maisons individuelles connaissait une croissance de plus de 60 %, permettant de refinancer le prêt. Le marché subprime a donc souvent été vanté comme un modèle d’accès à la propriété, permettant à nombre d’emprunteurs, au bout de quelques années de statut de « bon payeur », de basculer vers le marché prime. La proportion de ménages propriétaires est ainsi passée de 64 % en 1995 à 69 % en 2007, soit une augmentation de 15 millions.

À partir de 2004, la hausse des prix s’est combinée au resserrement monétaire. L’indicateur de solvabilité s’est alors dégradé fortement, notamment chez les primo-accédants dont la faiblesse de l’apport personnel apparaît dès lors comme la principale contrainte financière. Sur le segment prime déjà, les ménages se tournent de plus en plus vers des nouveaux produits, qui offrent des conditions de prêts particulièrement attractives. La plupart de ces produits sont dérivés des prêts à taux variable. Leur caractère novateur et attirant repose sur le fait qu’ils permettent de différer le remboursement du capital et d’avoir des mensualités réduites en début de période.

Deux types de prêt sont plus fréquemment rencontrés :

– les Interest Only Mortgage Payments : les mensualités couvrent uniquement les intérêts pendant une période spécifiée (trois à dix ans en général), le capital et les intérêts sont ensuite payés comme un prêt classique et les taux sont périodiquement ajustables ;

– les Payments Option Ajustable Rate Mortgage (ARM) : les mensualités initiales sont faibles du fait d’un taux d’intérêt très bas pendant les trois premiers mois qui progresse ensuite sur la base d’un indice de taux, augmenté d’une marge fixe pendant toute la durée du prêt. Les mensualités pendant la première année sont calculées sur le taux d’intérêt initial. Si l’emprunteur opte pour un paiement minimum, alors les mensualités ne couvrent pas l’intégralité des charges d’intérêt dues. Les intérêts non payés sont alors capitalisés (amortissement négatif). En général, les paiements sont « capés », c’est-à-dire susceptibles d’augmenter seulement dans une certaine limite lors des ajustements annuels, voire semestriels. Les options sont révisées tous les cinq ans, les réajustements ne sont alors pas « capés ».

Dans l’hypothèse où les ménages ont un apport personnel insuffisant, voire inexistant, ils ont la possibilité d’emprunter au-delà de la limite des 80 % de la valeur du bien, soit en prenant une assurance supplémentaire, soit en contractant un prêt complémentaire de second rang à un coût un peu plus élevé.

Sur le segment subprime, les prêts prennent des formes de plus en plus risquées : ils sont souscrits par des personnes présentant des garanties de solvabilité très insuffisantes, mal informées des conditions de fonctionnement de leur prêt (jeunes et populations d’immigration récente pour l’essentiel) et comportent des clauses potentiellement explosives. Les prêts ARM sont les plus répandus, les deux tiers des prêts subprime entrant dans cette catégorie. Ils comportent des clauses de plus en plus exotiques et des formules de révision dangereuses. Les pratiques abusives fréquemment rencontrées sur le marché des subprimes s’expliquent par plusieurs facteurs et notamment par la concentration du marché : au troisième trimestre 2006, 62,2 % des crédits subprime étaient émis par seulement dix établissements et 87,6 % par vingt-cinq. C’est donc un marché faiblement concurrentiel et souvent spécialisé. De plus, en visant les minorités noires et hispaniques et les ménages à faibles revenus, les banques sont face à une population plus vulnérable, peu familière des pratiques financières et ayant un plus faible niveau d’éducation. L’absence de mise en concurrence avec d’autres organismes financiers se combine avec une mauvaise information, de la part des prêteurs sur les risques encourus, notamment lors du réajustement des mensualités. Ainsi, la pratique courante du marché des subprimes qui consiste à accepter un prêt dès lors que les mensualités, calculées sur la base du taux initial (introductory rate), sont inférieures à 50 % du revenu des ménages avant impôt, peut conduire à des situations catastrophiques lors du réajustement des mensualités.

Avec un taux d’intérêt inchangé, le nombre de défaillances sur les prêts octroyés à partir de 2005 pouvait être anticipé à la hausse. La montée des taux a décuplé ce phénomène et aboutit à des situations dramatiques sur des prêts dont certains ne prévoyaient même pas d’échéancier d’amortissements. Tous les risques sont cumulés, mais disséminés dans l’ensemble du système financier.

b)    La dissémination des risques par titrisation

Dans le modèle classique de l’intermédiation, les crédits sont inscrits au bilan de la banque. La titrisation des créances consiste pour celle-ci à structurer les crédits qu’elle accorde dans des produits plus ou moins complexes distribués à des investisseurs. Elle présente, outre l’avantage de conférer de la liquidité à des créances illiquides, celui de mutualiser les risques et d’accroître la capacité d’octroi de crédit. La titrisation sous sa forme simple consiste pour une banque à vendre un ensemble de crédits à une société ad hoc qui émet des obligations vendues à des investisseurs. Ces obligations sont remboursées au fur et à mesure que les crédits qu’elles représentent le sont. Dans sa version sophistiquée, la titrisation consiste à créer des placements supposés peu risqués en mélangeant des tranches de crédits risqués qui sont remboursés en priorité. Les titres hypothécaires sont donc groupés en paquets et découpés par tranche de risques, les plus risquées étant les plus rémunératrices. Ces placements ont ensuite été à nouveau combinés à des placements supposés meilleurs, et parfois acquis à crédit par des fonds d’investissement. Encore faut-il connaître ensuite la composition exacte de ces « salades niçoises ».

Au cours de ces dernières années, les établissements de crédit titrisent ainsi leurs créances auprès de fonds, « conduits », se finançant par l’émission de papier commercial à court terme, et véhicules d’investissement spécialisés (SIV pour structured investment vehicule) se finançant par l’émission de notes à moyen terme. Ces « conduits » et SIV ont acquis des actifs, pas uniquement des subprimes, en grande quantité. Le papier commercial émis bénéficie d’une ligne de substitution, typiquement accordée par l’établissement à l’origine du crédit et du montage du « conduit », en cas d’incapacité à renouveler son émission à échéance. Aux États-Unis, l’encours de produits titrisés ou asset-backed securities (ABS) avoisinait avant la crise 8 000 milliards de dollars. Leur flux a connu un développement considérable avec un volume de 719 milliards par trimestre en 2005 et 2006. De 2002 à 2006, leur encours a progressé trois fois plus vite que celui des actifs bancaires. Le financement à court terme de la titrisation des crédits hypothécaires américains était assuré en partie par le marché des ABCP (asset-backed commercial paper). Après un doublement de son encours sur une période de deux ans, le volume de ces actifs s’élevait avant la crise à 1 200 milliards de dollars.

Or, plus de la moitié des actifs détenus par les émetteurs d’ABS est constituée de prêts à l’habitat. L’explosion de la titrisation aux États-Unis est donc étroitement corrélée au marché de l’immobilier résidentiel et, à mesure de sa progression, au segment spécifique du subprime correspondant aux prêts aux emprunteurs les plus risqués. Plus de la moitié des crédits hypothécaires, mais plus des deux tiers des prêts subprimes, auraient ainsi été revendus. Les gestionnaires de fonds qui recherchent des placements à hauts rendements ont incité au développement des titres hypothécaires à haut risque, plus rémunérateurs. La demande très forte sur ces titres, que manifeste l’essor du marché ABCP, s’est traduite pas une sous-évaluation des risques portés par la créance d’origine : c'est-à-dire les risques de défaillances des emprunteurs qui étaient potentiellement de plus en plus élevés avec la distribution de prêts de plus en plus exotiques et mal vendus.

La titrisation, si elle est un mode de diversification et de répartition du risque, peut aussi se transformer en un vecteur de diffusion du risque. Cette diffusion a entraîné une double incertitude : sur la localisation du risque et sur la valorisation de ces produits, segmentés et structurés différemment suivant les opérateurs. Le coût des défaillances des emprunteurs américains ayant été transféré au marché, il est supporté par les acheteurs de titres hypothécaires, qui sont autant des investisseurs privés que des établissements de crédit. Les produits de marchés issus de la titrisation des créances hypothécaires du marché subprime se sont en effet retrouvés dans les bilans des banques, des assurances, des gestionnaires d’actifs et des hedge funds, partout dans le monde.

c) La remontée des taux et la baisse du marché immobilier enclenchent un processus de dégradation des actifs : les prêteurs dans l’œil du cyclone

Les prêts cumulaient les risques : ils étaient consentis à des taux bas et révisables à des ménages fragiles, mal informés la plupart du temps sur les risques, et consistaient en des montants importants par rapport au prix des actifs, à une période où ces prix étaient très élevés. Le risque, masqué par la titrisation des créances, était donc maximum par rapport à l’évolution des taux et à celle des prix. Or, ces deux variables ont évolué au même moment et déclenché la crise.

Le resserrement des taux initié par la Réserve fédérale en juin 2004 a mis fin à une longue période de politique monétaire très accommodante mais a pris du temps à affecter l’activité. Entre juin 2004 et début 2006, le taux directeur des Federal Funds a augmenté de 4,25 points pour s’établir à 5,25 %, ce qui a conduit à une remontée des taux courts. Cependant, celle-ci ne s’est que partiellement répercutée sur les taux longs qui augmentent de seulement 1 point à la fin 2005 et encore moins sur les taux hypothécaires.

La remontée des taux, si elle a déstabilisé les emprunteurs subissant la révision de leur prêt, n’aurait pas affecté les prêteurs si le marché immobilier avait maintenu sa croissance : la réalisation des gages, c'est-à-dire la vente des biens hypothéqués, aurait permis de rembourser les créances et la valeur des créances titrisées se serait maintenue à un niveau inchangé. Le taux de saisies et le nombre de ventes auraient de toute façon été bien inférieurs, puisque, comme durant les années précédentes, les emprunteurs auraient pu profiter de la hausse des prix pour refinancer leur prêt. Or, aux États-Unis, le marché immobilier est entré en phase de récession. En 2007, le prix moyen des maisons, sur l’ensemble du territoire américain, est en baisse de 5 % sur un an. Ce chiffre s’élève à 20 % dans le neuf. La titrisation et une politique monétaire très accommodante sont à l’origine du développement d’une bulle immobilière, par l’octroi de crédits à des emprunteurs peu sûrs, structurés, segmentés et disséminés. Cette bulle se dégonfle.

La récession du secteur de la construction résidentielle, en pesant à la baisse sur le prix des logements, a affaibli la valeur des produits structurés adossés aux actifs titrisés. Avec le retournement du marché immobilier, les taux de défaut, c'est-à-dire les saisies et arriérés de plus de deux mois, sur les prêts ARM sont passés entre 2005 et décembre 2007 de 2,6 % à 13 % sur le segment subprime. Le taux de défaillance sur les prêts subprimes dans leur globalité est passé de 10 % de moyenne à 16 % en août 2007.

Les faillites d’établissements spécialisés se multiplient. Lorsque les taux de défaillance augmentent, les portefeuilles de crédits hypothécaires détenus par les « conduits » et SIV se déprécient et les agences de notation commencent donc à dégrader la notation accordée aux titres qu’ils émettent. Le cercle vicieux est en marche. La décote des crédits hypothécaires titrisés atteint, en quelques mois, 25 % pour les tranches les moins risquées et 50 % pour les autres, à comparer avec les 5 % de baisse des prix des maisons précités. Pour la seule période du 11 au 19 octobre, les dégradations de titres adossés aux crédits hypothécaires subprimes opérées par S&P et Moody’s portent sur 80 milliards de dollars d’obligations.

Le processus de généralisation : d’une crise locale à une crise mondiale et d’une crise financière à une crise de liquidité et de confiance sur le marché interbancaire.

La crise aurait dû être contenue puisque, quand bien même l’ensemble des biens de tous les emprunteurs subprime aurait été saisi avec une décote à la vente importante, la perte totale n’aurait pas atteint des niveaux tels que les détenteurs de créances ne puissent les absorber. Cette perte demeurait en effet faible par rapport à l’ensemble de l’encours immobilier américain et cantonnée à des lignes au sein de produits structurés. C’est l’incapacité des détenteurs à connaître la composition de leurs bilans et donc à analyser leur degré d’exposition à la crise des subprimes qui a provoqué une crise de liquidité sur le marché interbancaire dont on ne sait exactement quand elle prendra fin, malgré la politique très active des autorités monétaires.

a)    La ré intermédiation du crédit 

De nombreux acteurs, notamment bancaires, disposaient de « conduits » et de véhicules d’investissement spécialisés (SIV précités), instruments hors bilan, ayant acquis ces actifs financés par l’émission de papier commercial court terme (asset back commercial paper, ABCP). Les investisseurs, au déclenchement de la crise, cessent d’acheter ce papier commercial. Élément frappant et inattendu du coup d’arrêt porté aux pratiques de titrisation : la fermeture du marché américain des ABCP. En quatre mois, le volume de ces ABCP avait perdu 33 %. Plus généralement les flux d’ABS se sont taris.

Or, les « conduits », notamment les véhicules d’investissements structurés (SIV), n’ont pas été conçus pour absorber les chocs. Ces véhicules ne détiennent pas de fonds propres et sont donc largement tributaires des mécanismes de couverture de liquidité fournis pas leurs banques sponsors avec lesquelles les relations sont parfois très ambiguës. Les véhicules d’investissement activent leurs lignes de garanties bancaires. Les banques se trouvent obligées de se substituer aux investisseurs de marché pour assurer la liquidité des « conduits » et SIV créés. La ré intermédiation des crédits s’accompagne d’une augmentation des besoins en liquidité des émetteurs d’origine.

Quant aux financements qui ne peuvent plus s’obtenir sur le marché, ils transitent à nouveau par le bilan des banques, qui subissent ce phénomène au moment où elles doivent déjà provisionner et donc voient se dégrader leur situation financière. Car elles subissent les pertes sur les portefeuilles bancaires de titres adossés à des créances hypothécaires subprimes, accentuées par les ventes à prix bradés effectuées par les fonds spéculatifs spécialisés pour faire face à leurs besoins de liquidité. Certaines banques ont également joué le rôle de teneur de marché en rachetant des parts émises par des fonds qu’elles parrainaient, par exemple des OPCVM monétaires « dynamiques » lorsqu’ils avaient investi en produits liés au marché subprime, afin de maintenir les cours et la réputation de ces fonds.

Le secteur bancaire américain accuse ainsi une chute de ses profits au troisième trimestre 2007 de près de 25% sur un an. Le ratio de fonds propres rapportés aux actifs pondérés a reculé d’un demi-point pour retrouver ses niveaux de 2001. Le phénomène est moins marqué en Europe mais pas inexistant, notamment au Royaume-Uni et en Allemagne. Partout, le besoin en liquidité des banques provoque une tension sur le marché interbancaire qui s’accroît avec l’incertitude sur l’exposition des établissements et la baisse des cours.

b)    Les difficultés de refinancement

L’impossibilité pour certaines banques d’apprécier correctement leurs risques et leur exposition à la crise des subprimes alimente la défiance des marchés. Aux États-Unis, le montant total des dépréciations d’actifs par les banques atteint d’ores et déjà près de 150 milliards de dollars et la crainte de nouvelles dépréciations est loin de se dissiper, comme en témoignent les prévisions des analystes sur Lehman brothers (90 milliards de dollars de titres immobiliers à risque), Citigroup (43 milliards de dollars), ou même Goldman Sachs (36 milliards de dollars). Cette incertitude sur la valorisation des crédits structurés n’est pas derrière nous, comme le rappelle l’annonce du Crédit suisse, mardi 19 février, d’une dépréciation inattendue de 2,85 milliards de dollars d’actifs dans ses livres, lui coûtant 1 milliard de dollars de résultat net.

Les vertus de la titrisation ne se sont pas manifestées : la dissémination des risques n’a pas permis de mutualiser et donc de contenir les pertes, mais au contraire la sophistication de cette technique financière a obéré la capacité à tracer les créances et donc à déterminer la localisation des risques, une fois ces derniers réalisés. Le marché, comme chacun sait, a horreur de l’incertitude. L’impossibilité de valoriser les titres et l’absence d’informations précises sur le montant global des risques et leur répartition entre les établissements provoque une crise brutale de liquidités. L’annonce de la BNP-Paribas le 9 août 2007 de l’interruption de rachat de parts de trois de ses fonds dont la valorisation de certains actifs liés au subprime est devenue impossible joue un rôle de catalyseur de la crise de confiance. Les banques deviennent réticentes à se prêter entre elles, même à court terme, alors que leur besoin de liquidité est au plus haut. Les déposants aussi s’inquiètent de leur résilience, comme en atteste la ruée sur les guichets de la Northern Rock le 14 septembre 2007, phénomène que la Grande-Bretagne n’avait pas connu depuis 1866.

Pour résumer, les agents sont confrontés à une hausse du coût de leur financement. Sur les marchés la tarification des risques a été réévaluée. Quant aux banques, leur coût de refinancement s’est emballé : la crainte de subir des problèmes de liquidité dans une défiance généralisée à l’égard des autres établissements aboutit à une raréfaction des échanges de liquidités et, pour ceux qui persistent, à des tarifs excessifs. Ces tensions du marché interbancaire sont illustrées par l’écart entre le taux interbancaire et la rémunération des bons du Trésor : à un horizon à trois mois, à la mi-décembre, l’écart se situe huit à dix écarts types au-dessus de sa moyenne historique, aux États-Unis, comme en Europe. La fuite vers la sécurité a provoqué une demande accrue de titres d’État contribuant à creuser cet écart.

À peu près tous les acteurs de l’industrie financière, après l’été, ont préféré privilégier des placements à très court terme parce qu’ils craignaient des demandes de remboursement de leurs Sicav et OPCVM et par méfiance à l’égard de tous les actifs longs du fait de la crise des subprimes. Le marché s’est mis à manquer de liquidité à terme alors que l’argent au jour le jour était surabondant, se matérialisant par un écart de taux considérable entre l’argent à plus d’un mois et l’argent au jour le jour, passé de 8 points de base en juin 2007 à près de 100 points de base en décembre 2007.

c)     La conduite de la politique monétaire par les banques centrales et la fonction de prêteur en dernier ressort.

Les orientations de politique monétaire ont été bouleversées par la crise et ont conduit les banques centrales à assouplir les positions qu’elles comptaient adopter ⁽⁷⁾. La Réserve fédérale américaine (FED) avait, avant la crise, augmenté ses taux d’intérêt à un niveau bien plus élevé que ceux de la BCE. Ils s’établissaient ainsi à 5,25 % (contre 4 %). Afin d’enrayer le risque d’une récession d’ampleur, la FED a procédé à plusieurs baisses de taux : pour la première fois de son histoire, elle a ainsi baissé son principal taux directeur de 1,25 point en huit jours. Elle a ensuite procédé à de nouvelles baisses, établissant le taux à 2,25 %. La Banque d’Angleterre a opté également pour la baisse en décembre 2007. Quant à la BCE, elle n’a pas accompli le cycle de resserrement monétaire prévu au profit du statu quo et les agents anticipent une baisse dans quelques mois. Cette politique n’a pas permis de retrouver des taux courts bas.

S’agissant de l’injection directe de liquidités, la FED a augmenté immédiatement les volumes de liquidités par une injection de 24 puis 38 milliards de dollars le 10 août et encore 38 milliards le 26 septembre, mais a aussi facilité le refinancement : allongement à 30 jours renouvelables pour l’accès à l’escompte, diversification des garanties acceptées en y incluant notamment les titres hypothécaires de bonne qualité (ABS précités) et assouplissement des conditions de prêt de bons du Trésor. La Banque d’Angleterre a peu modifié sa politique de liquidités, ne prêtant contre des garanties illiquides qu’à taux de pénalités, dans une interprétation stricte de la doctrine de prêteur en dernier ressort tendant à éviter le risque moral.

La BCE a conduit une politique de liquidité abondante pour permettre aux établissements de faire face aux chocs de liquidité, au travers des opérations principales de refinancement et des opérations de refinancement à plus long terme, réalisées à taux de marché et assorties d’une échéance de trois mois. Le 9 août 2007, elle injectait 95 milliards d’euros et le lendemain encore 61 milliards d’euros. Le 26 septembre, la banque centrale prêtait à trois mois à hauteur de 50 milliards d’euros à un taux moyen de 4,50 %, soit 0,25 point de moins que les taux interbancaires à trois mois. À la même date, elle prêtait 3,9 milliards d’euros à son taux directeur supérieur, 5 %.

ET LA FRANCE ?

Le pays semble relativement protégé des effets de la hausse des taux sur l’offre de crédit à l’habitat et les emprunts en cours.

Autant en dresser le constat tout de suite, les cas de déstabilisation d’emprunteurs par relèvement du niveau de leur mensualité est marginal en France, parce que les emprunts à taux fixe sont prépondérants et parce que les emprunts à taux variable comportent quasiment tous des mécanismes de plafonnement, certes à l’efficacité plus ou moins avérée. Cette situation singularise la France par rapport à ses voisins européens.

Par ailleurs, l’exposition au risque de taux est également limitée par un niveau d’endettement hypothécaire moyen. La situation observée en France est donc de nature à la protéger des turbulences des marchés et les prévisions sur le taux de défaillances sont plutôt bonnes.