Flambée Pétrolière, croissance et stratégie d’investissement

L’idée d’une hausse structurelle des prix des matières premières s’impose déjà de puis fort longtemps, sans doute plus de cinq ans.

Concernant le pétrole, il monte depuis 10 ans (point bas à 10 dollars en 1998) avec des phases divergentes (stagnation en 2001-2002), consolidation (entre mi et fin 2006), rebonds violents (2003-2004, entre le début 2007 et aujourd’hui), sachant que les 18 derniers mois ont vu une hausse de 150 %.

A horizon 3 ou 18 mois, on ne voit pas bien ce qui pourrait favoriser une détente franche et durable du prix du baril.

On peut estimer, depuis 5 ans, que l’impact macro-économique restrictif du choc pétrolier actuel est probablement faible à l’échelle mondiale. Cette analyse est toujours valable (moindre intensité énergétique et pétrolière de la croissance dans les pays riches, poids élevé des pays exportateurs de pétrole dans le PIB mondial, impact favorable sur les taux, expansion des liquidités par les pays pétroliers, choc relativement graduel, …).

Dans l’ensemble, le choc pétrolier est modérément négatif au niveau global, avec des pays riches (États-Unis, Europe, Japon) assez perdants (avec quelques exceptions comme le Canada et la Norvège) et au sein du monde émergent quelques gagnants (Russie, Golfe, quelques pays  l’Amérique latine,…) et des perdants (Inde, une petite partie de l’Amérique latine, quelques pays d’Asie de l’Est comme Singapour, Taiwan ou la Corée, Afrique subsaharienne sauf les pays du Golfe de Guinée, …).

En termes de stratégie d’investissement la continuité de ce choc pétrolier est riche d’informations :

- un angle favorable aux actions contre les obligations à horizon 18 mois,

- un angle favorable aux actions américaines contre les actions européennes,

- un angle favorable aux stratégies long-short sur certains secteurs américain et européen,

- un angle favorable aux stratégies long-short sur pays émergents et devises

Quelles sont les raisons majeures de cette hausse structurelle des prix des matières premières ?

Je distinguerais six raisons majeures :

- la demande des pays émergents

- le prix à payer du sous-investissement des années 90 et du début des années 2000

- la hausse des coûts d’exploitation, de développement, de recherche et d’exploration due          principalement à une pénurie de main d’œuvre et d’équipements

- la consolidation du secteur

- la financiarisation des matières premières

- la baisse du dollar

A l’exception du dollar qui devrait rebondir contre l’euro à la faveur de la fin des anticipations de baisse des taux de la Fed et du début d’anticipation de la baisse des taux de la BCE, aucun de ces facteurs n’est en mesure de se retourner à un horizon de 18 mois.

C’est sur cette base, ralentissement assez modéré de la croissance mondiale en 2008 et rebond modéré en 2009 que l’on peut penser que le prix des matières premières devrait rester à la hausse les 18 prochains mois.

Si l’on observe le pétrole, il est passé en dix ans de 10 dollars en 1998, avec des phases de stagnation (2001/2002), de consolidation (2006) et de rebonds violents (2007/2008), à plus de 130 dollars aujourd’hui.

On ne discerne pas bien ce qui pourrait favoriser une détente franche et durable du prix du baril. Les capacités disponibles sont limitées la remontée des stocks en jour de consommation, la sortie graduelle de la rétrocession américaine à partir de cet été….

Les seuls éléments de nature à freiner la hausse du prix du baril seraient un franc rebond du dollar contre euro et/ou une moindre alimentation des réserves stratégiques américaines (à effet limité).

Même remarque à horizon 18 mois, si ce n’est une hypothétique baisse de la prime de risque pétrolière en cas d’arrivée de M. Obama à la Maison Blanche (baisse des tensions avec l’Iran).

L’impact macro-économique ?

Depuis 5 ans, l’impact macro-économique restrictif du choc pétrolier actuel est probablement faible à l’échelle mondiale. Parce que ce choc reflète avant tout une demande mondiale forte en provenance des pays émergents.

Par ailleurs, les pays occidentaux sont moins vulnérables que dans les années 70, notamment en raison de la moindre intensité énergétique de la croissance économique (développement du tertiaire, programmes d’économie d’énergie,...) et, plus encore, la moindre intensité pétrolière (développement de la production nationale d’énergie, diversification des sources,...). C’est plus exclusivement le cas des pays occidentaux (développement du tertiaire, programmes d’économie d’énergie, développement de la production nationale d’énergie,...) que des pays émergents importateurs nets d’énergie, où elle a au contraire légèrement progressé.

Le poids des pays exportateurs nets de pétrole dans le PIB mondial (en parité de pouvoir d’achat) est plus élevé aujourd’hui (17 %) qu’il y a 10 ans (13 %). Une partie des recettes pétrolières est aussi réinjectée dans le circuit économique réel mondial via un surplus d’exportations pour les pays importateurs nets de pétrole.

Ensuite, ce choc, contrairement aux précédents, n’a pas eu de réelles conséquences inflationnistes dans les pays occidentaux.

Le choc pétrolier augmente le niveau de l’épargne mondiale dans la mesure où les pays exportateurs de pétrole ont une propension structurelle à épargner. De ce fait, le taux d’intérêt réel mondial s’ajuste à la baisse. L’absence d’inflation, sachant que le marché obligataire regarde plus l’inflation sous-jacente que l’inflation visible, la dynamique des flux et le changement des anticipations de politique monétaire aux États-Unis (sachant que la Fed est la seule banque centrale occidentale ayant prise sur les marchés obligataires mondiaux5) permettent aux taux longs nominaux de rester à un très bas niveau.

Le recyclage des « pétrodollars » par les pays exportateurs de pétrole alimente l’expansion des liquidités mondiales (et les marchés d’actifs). On se souvient que ce sont pour partie des fonds « d’origine pétrolière » qui ont permis à certaines banques occidentales (Merrill Lynch, Citigroup etc.) de se recapitaliser durant la crise financière.

Ce choc est relativement graduel dans le temps par rapport aux chocs pétroliers des

années 70 (multiplication par 4 du prix du baril en quelques mois en 1973-74 et par 2,5 en

1979-80), même si la hausse récente (depuis le début 2007) est particulièrement marquée.

On peut aujourd’hui envisager un prix du baril à 120-150 dollars pour le deuxième semestre 2008 et 135-165 dollars pour 2009, sans que cela soit fortement négatif pour la croissance mondiale, dont le rythme resterait à environ 4 % (après 4,8 % en 2007).

Quid de l’impact en termes de stratégie d’investissement ?

Observons l’impact de la flambée pétrolière sur l’allocation d’actifs.

L’arbitrage obligations / actions :

La poursuite des tensions pétrolières constitue un facteur a priori plutôt favorable pour les obligations en raison des anticipations à la baisse en termes de croissance et de politique monétaire aux États-Unis, sachant que l’impact proprement inflationniste du choc est structurellement limité. N’oublions pas que la Fed s’appuie plus sur l’inflation sous-jacente américaine que sur l’inflation headline. La dynamique des flux des pays exportateurs permet aussi aux taux longs nominaux de rester à un bas niveau (sachant que la structure par actif des banques centrales et des fonds souverains pétroliers privilégie encore les obligations publiques au détriment des actifs risqués).

Le pétrole cher n’est pas non plus nécessairement négatif pour les actions :

Même après prise en compte de l’impact (modérément) restrictif sur la croissance mondiale et de la (possible) hausse de la prime de risque. Le maintien d’une dynamique de marges bénéficiaires  très élevées, le bas niveau des taux (permis notamment par le choc pétrolier) et le poids élevé du secteur énergétique (ainsi que des utilities) dans les indices contrebalancent l’effet négatif.

Sur le S&P 500, le poids des secteurs « gagnants » (énergie et utilities) prédomine largement (17,9 % de l’indice) celui des secteurs perdants (construction, transport, automobile, chimie) avec 4,9 % seulement de l’indice.

Si l’on isole 5 phases de fortes tensions pétrolières depuis 10 ans, on observe que la performance relative actions/obligations est positive trois fois sur cinq (voir tableau ci-dessous).

Les variables-clé à chaque étape semblent pour nous le niveau d’aversion au risque, la valorisation absolue des actions et l’écart du taux longs par rapport au taux long d’équilibre.

A horizon 18 mois, l’arbitrage devrait donc être favorable aux actions, si, tant est que la hausse des prix pétroliers reste graduelle. On doit reconnaître que cela est moins clair à horizon 3 mois compte tenu de la multitude des autres déterminants (aversion au risque, possible consolidation du marché actions après le rebond récent, anticipations trop conservatrices de la politique monétaire américaine, …).

L’impact sectoriel actions :

L’impact sectoriel sur le marché actions est à nuancer en fonction des couvertures, du dollar et des autres variables déterminantes sectorielles. Les secteurs négativement affectés sont a priori les transports, la construction, la chimie, l’automobile et les équipementiers automobiles. Les secteurs positivement favorisés sont l’énergie et les utilities (et plus encore les services pétroliers).

Au-delà, l’impact restrictif du choc pétrolier sur la demande domestique des pays occidentaux induit un biais négatif sur les valeurs de consommation cycliques aux États-Unis et en Europe.

La stratégie actions pays émergés :

Le pétrole cher est plutôt un vecteur de surperformance (en monnaie locale) du marché actions américain vis-à-vis du marché européen. Pourquoi ?

Le choc pétrolier est d’abord a priori un facteur plutôt baissier pour le dollar (creusement, déficit extérieur américain, diversification des pétrodollars vers les actifs européens, politique monétaire plus expansionniste aux États-Unis face au choc pétrolier, …).

Ajoutons que le poids des « secteurs perdants » est plus important en Europe qu’aux États-Unis.

La stratégie marchés émergents :

Ici, il s’agit de s’appuyer sur les marchés émergents à forte pondération énergétique (la Russie étant le candidat naturel) à l’encontre des marchés à faible pondération (marchés asiatiques).

La stratégie devises :

Ici, il s’agit de jouer les parités bien corrélées au prix du baril (couronne norvégienne contre dollar et euro, dollar australien contre dollar et euro, dollar canadien contre dollar américain) à l’encontre du panier de devises (24 ou 26) représentatif de la valeur multilatérale du dollar et de l’euro.

Conclusion

A horizon 3 ou 18 mois, on ne voit pas bien ce qui pourrait favoriser une détente franche et durable du prix du baril.

Depuis 5 ans, on peut estimer que l’impact macro-économique restrictif du choc pétrolier actuel est probablement faible à l’échelle mondiale. Cette analyse est toujours valable (moindre intensité énergétique et pétrolière de la croissance dans les pays riches, poids élevé des pays exportateurs de pétrole dans le PIB mondial, impact favorable sur les taux, expansion des liquidités par les pays pétroliers, choc relativement graduel, …).

Dans l’ensemble, le choc pétrolier est modérément négatif au niveau global, avec des pays riches (États-Unis, Europe, Japon) assez perdants (avec quelques exceptions comme le Canada et la Norvège) et au sein du monde émergent quelques gagnants (Russie, Golfe, quelques pays  d’Amérique latine,…) et des perdants (Inde, une petite partie de l’Amérique latine, quelques pays d’Asie de l’Est comme Singapour, Taiwan ou la Corée, Afrique subsaharienne sauf les pays du Golfe de Guinée, …).

La poursuite du choc pétrolier se révèle très intéressante en termes de stratégie d’investissement.